TSM

📋 🔴 8/04 分析 —— 史上第一份报告。信心度从 [7.0] 下调至 [6.5]，而且是在把它加入自选的同一天之内，原因是那次扫描本身的一处数据错误。 🚩 所谓"19.3 倍前瞻市盈率"是一个财年错配的供应商数据。 雅虎的前瞻每股收益隐含约 $21.60；而 2026 年的实际市场一致预期是 $15.91，因此真实倍数是 26.2 倍 —— 这一点已由公司自己的财报证实（第一季度 $3.49/ADR + 第二季度 US$4.31/ADR = 上半年约 $7.80，不可能年化到 $21.60），并有三家独立数据商给出的 24.5-25.3 倍佐证。雅虎才是异类，不是市场一致预期 → pitfall-vendor-forward-eps-is-the-wrong-fiscal-year。合理价值 $432-518 → $350-480，入场 ≤$400 → ≤$360，增持 → 观望。现价正处于合理价值，而非低于它。 ✅ 这门生意是整个自选清单里最好的，而且仍在变得更好 —— 代工市占率单季度从 70.4% 升至 72.3%（三星 6.5%），投入资本回报率从 21.7% 升至 26.3%，同期投入资本从 NT$5.26T 增至 NT$6.39T（更多的资本、更高的回报率），毛利率 56.1% → 59.9% → 67.7%（第二季度），增量营业利润率 67.1%。第二季度营收 $40.2B，同比 +36%，每股收益 +77.4%。净现金约 $54B，负债/资产 13.4%，利息保障倍数约 157 倍，股本连续四年纹丝不动。✅ 对抗性压力测试没有见血 —— 这是本框架给出过最罕见的结论：英特尔在 18A 和 14A 上都是零个已承诺的外部客户（两家潜在客户，决策在 2026 下半年至 2027 上半年；有报道称它可能干脆放弃面向代工客户的 18A）；三星确实做到了 70% 的 SF2P 良率，但只转化为 6.5% 的市占率；没有任何一家超大规模云厂商在建先进制程晶圆厂。N2 在同一阶段的流片量是 N3 的 4 倍（已收到 >20 个，管线中 >70 个，已占晶圆收入的 3%），而台积电已提前宣布 2027 年最高提价 10%。🚩 风险敞口在客户集中度，而不在竞争：英伟达现已占营收 19%（此前 12%），苹果 17%（此前 22%）—— 且英伟达锁定了 2026 年 CoWoS 产出的约 60%，前三大客户合计 >85%。增长已经绑定在单一客户的资本开支计划上。🚩 台积电正在亲手拆掉自己的稀缺性 —— CoWoS 产能 35K→75K→目标 125-130K 片/月，供需缺口在 2026 年底从 20% 收窄至 10%。🚩 四个经典模型里有三个说贵 —— 股息率理论 $246（0.92% 股息率 vs 五年均值 1.55%）、股息贴现模型 $175、格雷厄姆 $95、市现率约 69 倍。这三个都是错误的工具（派息率 27.6%，经营现金流的 56% 以 26.3% 的投入资本回报率再投资），但"模型是错的"不等于"股票便宜" —— 在这个价位，买入者完全依赖盈利增长这一条腿。⚠️ 股息增长型叠加分析（那次扫描漏掉了）：十年股息年复合增长 +15.7%，但美元股息在 2021-23 年原地踏步（$1.892→$1.856→$1.847），原因是新台币走弱 —— 美国持有人拿到的是一份带着未对冲汇率敞口的新台币股息。⚠️ 平均目标价 $540（+29.5%），第二季度财报后每一次评级动作都是上调，八个月内零下调，最谨慎的在评级是 $440 的持有 —— 把这种一致性当作风险，而不是确认。❌ 忽略报告中的 87 倍市净率和 $35.44 的格雷厄姆值（ADR 单位换算的伪影；真实市净率约 12.8 倍）→ pitfall-adr-book-value-corrupts-price-to-book；roic.ai 在这只票上的每股数据同样是错的（除数为 4.669B，既不等于 25.93B 的普通股数，也不等于 5.186B 的 ADR 数）—— 两家数据商以不同的方式出错，所以互相交叉验证并不能发现问题。🚩 台湾不是一个合理价格可以补偿的回撤 —— 它是一个归零的二元风险，任何入场价都无法解决。这里的安全边际只可能是企业质量 → 这意味着应该降低仓位，而不是意味着可以在任何价格买入。⚠️ 归入本篮子是刻意为之 —— 它通过了"数据中心建设暂停会不会伤到它"的测试，所以它属于这里，这也意味着 TSM 并不能分散 AVGO/KLAC/AMAT/MU/ANET 的风险；它是同一笔押注中规模最大、质量最高的表达形式，并且与 AVGO 共享客户。入场 ≤$360（约 22.6 倍），强力买入 <$320（约 20 倍）。减持 32 倍前瞻。护城河 9/10 —— 迄今给出的最高分；基本面 9.5/10。在 $360 它是 [7.5]；在 $320 是 [8.0]。在 $417，按兵不动。