International Business Machines Corporation

🔴 8/12 从 [6.0] 下调至 [5.5]——Q2 财报后重新分析。 已从「收入—未来股息」板块移出，它不再符合该板块标准。 ** ⚖️ 护城河的结论比 7 月担心的要好；但每股经济效益更差，而且股价还高了 7.7%。 ** 🔍 触发板块调整的发现：股息增长已经死了。 还原雅虎 1.046 的 Kyndryl 分拆因子后，实际宣派的季度股息是 $1.65 → $1.66 → $1.67 → $1.68 → $1.69——连续六年每年只加一分钱。 0.60%/年（5 年）、0.92%（8 年）、1.90%（10 年），而 2018 年之前是 9.3%。 30 年「股息贵族」纪录名义上还活着，实质上已经结束；这笔派息每年损失约 2 个百分点的真实购买力。 🔍 Q2 的软件增长全部是买来的：软件报告 +5.1%，有机增长为零。 数据 +18.9% 来自 Confluent；ARR「$24.6B +8%」的有机增长约 +2.5%。 IBM 为多头论点所引用的这条增长线付了 $11.6B（其中 $7.24B 是商誉）。 （公平地说：加回 $400-500M 递延的 ELA 合约，有机软件增长约 +6%——是真的，但仍够不上「双位数」。 ） ✅ 基础设施 −7.4% / IBM Z −42% 是 z17 的周期性回落，不是断裂。 两年叠加 1.70 × 0.58 = 0.99——与 Q2'24 持平。 第 5 个季度回落每个周期都发生过：z14 −20.6%、z16 −30%、z17 −42%。 z18 约在 2028 年年中。 ✅ 咨询业务从来不是软肋——它占分部利润约 16%（不是风险的 28%），而且利润率扩张了 +140bp 毛利率 / +160bp 分部利润率，在营收持平的情况下利润 +15.1%。 ** ✅ 板块被 AI 蚕食的恐慌已经消散：ServiceNow 的 cRPO +21.5%，比指引高 200bp，McDermott 说 「我没有看到任何变化。 」 NOW/INTU/ADBE/CRM 自 7/14 以来都回升了 15-19%；IBM 只回升了 8%，而且是唯一下调指引的那一家。 ** ✅ 管理层给出的指引低于自己的判断——递延交易中约 ⅓ 在三周内成交，而正常的六个月成交率是 66-75%，Kavanaugh 仍然「在传统历史成交率上打了折扣」。 在下调营收的同时，利润率指引上调 +100bp，自由现金流指引维持，基础设施指引上调 2 个百分点。 🚩 按 IBM 自己的口径，上半年自由现金流是持平的（$4.8B 对 $4.8B），而全年指引要求下半年增长 +10.1%——这依赖于 $600M 的提前备货，如果下半年需求落空，那就是减值而不是时间差。 这是全文最可检验的一条。 ** 🚩 股数每年增加 +1.1%，每个季度都在增加，永远如此——净回购只有股权激励的 17%（$319M 对 $1,877M）。 每年约 $2.5B 的市值从持股人手中转移出去 = 自由现金流的 22%。 🚩 ROIC 约 10.5% 且在下降（原为 11.2%），因为 Confluent——只是勉强高于资本成本。 34% 的 ROE 是库存股造成的假象；有形账面价值是 −$54B，商誉加无形资产占总资产 58%。 🚩 Confluent 让杠杆倒退了整整一档（净债务/EBITDA 2.87x → 3.25x），现金下降 47% 至 $7.2B；FY25 花掉了经营现金流的 126%。 🚩 25% 的暴跌没有一个内部人买入——窗口开放三周期间零买入，而 Farr 在 1 月是以 $304 买的。 没有回购——而资产负债表显示他们根本没有能力回购。 ** 🚩 IBM 在财报不及预期的那个季度停止披露生成式 AI 业务规模指标（最后一次是 Q4'25 的 >$12.5B）；watsonx 从未被单独量化。 🚩 咨询业务签约 +6% 却只转化成 +0.2% 的营收 = 在收割，不是在复利增长。 ⚖️ 按真实的 0.6% 增长率计算，股息贴现模型 = $92（7 月用了 g=3% 得出 $139——光靠股息只能支撑不到 $100）。 股息率理论 $176——而且即便在 $199.19 的低点，股息率也只到 3.39%，仍低于 5 年平均的 3.85%。 按它自己的股息历史，它从来没有真正便宜过。 ** ⚖️ 反向 DCF：$236 对应约 3.4% 的永续所有者自由现金流增长——大致就是 IBM 实际能做到的。 估值合理，既不便宜也不是价值陷阱。 市场一致预期上行空间 +3.5%。 合理价值 $195-250（中枢 $220）。 买入区间 $185-205。 减持 24x ttm。 ** ⚠️ 减持倍数刻意写成 ttm 而不是 fwd——雅虎的前瞻市盈率 17.91 隐含每股收益 $13.18，相当于在 IBM 刚下调指引的一年里跳增 +17%；而追踪市盈率 20.98 与已核实的 TTM 每股收益 $11.27 完全吻合。 **